地产金融链条如何运转？
金融多环节交错参与地产融资。金融机构通过前端拿地融资（非标）、中端开发融资（开发贷+非标+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张及经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。
1、从地产模式看，金融多环节交错参与地产融资。通过前端拿地融资（非标信托）、中端开发融资（开发贷+非标信托+债券）、后端销售回款（按揭贷款）等方面金融机构以不同环节、不同方式、相互交错式的参与地产融资。2019年之前房地产“拿地-开工-销售-回款-拿地”的循环模式推动房企高周转大扩张，带动金融资产高增长。2019年后拿地端、融资端、销售端监管持续趋严，部分房企的资金链紧张经营压力加大，地产行业进入下行周期，进而对金融机构产生负反馈和扩散效应。我们预计当前地产还处于风险压力期，需动态分析其对金融体系的影响。
2、从资产量级看，地产链资产是金融体系最大量级资产。金融体系通过银行、信托、保险、私募等各类机构参与地产融资、银行从表内到表外涉及地产资产。2021年末银行体系表内外涉房资产规模约为68.7-69.1万亿元，上市银行占比超90%，通过表内信贷、表内投资、表外理财及信托代销等深度参与地产融资链。非银体系涉房资产规模约3.0-3.5万亿元，房地产信托为主导，规模约1.57万亿元；保险资金、私募基金规模约0.7-1.2万亿元、0.8万亿元，基金子公司与券商资管量级较小。但各子领域涉及的地产资产之间相互关联、复杂性高，需从全局视角分析对金融体系的影响。
3、从风险演绎看，重视表内外风险传导，尤其关注信托风险。地产严控下融资链不畅、销售回落、偿付能力受影响，地产信用风险快速抬升，开发贷和非标资产风险有一定释放。但近期“停贷”事件或引发市场预期转弱及“负反馈”效应，需重视地产链风险的进一步关联和传导。金融机构应对风险的解决能力差异较大，银行业拨备覆盖率处于较高水平，但信托业拨备水平较低，需重视地产链各类资产的风险传导。银行体系需重点跟踪停贷及后续变化对购房预期的影响，开发贷领域要关注开发商融资链条修复，非标领域要重点关注地产信托风险扩散；从表内外风险敞口分析对上市银行的影响。
4、从市场预期看，政策举措是解决地产困境的关键，也是银行估值修复的前提。当前银行板块PB（lf）估值处于近10年新低，公募基金仓位也处于低位水平。我们认为市场对地产链资产的担忧是银行估值的主要压制因素，地产链企稳是后续银行资产质量拐点的关键。后续需持续跟踪政策的举措和方向，若能及时有效介入停贷事件和修复融资能力，银行板块或迎来估值修复行情，地产销售和RMBS逾期率为重点跟踪指标。关注两大主线：主线一，聚焦地产链资产占比较低且质量较优的优质银行，同时密切关注地产链占比较高的银行风险演绎情况；主线二，关注对公实体赛道布局领先的优秀银行，有望受益于经济产业升级的时代红利。
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